来源：雪球App，作者： 德林證券，（https://xueqiu.com/9603918571/278439557）
文 | 陈宁迪
农历新年前的最后一篇文章，让我们一起回顾和展望：2023年全球表现最差的中国内地和香港股市，将去向何方？
看过电视剧《繁花》，谁不想成为宝总？——得高人爷叔指点，获美女惺惺相惜。更让人津津乐道的是——第一桶金总是离不开股市。
然而，15年过去了，中国股市从繁荣走向沉寂。从2023年至今，美国上涨28.9%，上涨39.5%的对比下，香港恒生指数下跌19.2%。下跌8.3%，不仅再度回到了3000点以内，创下了6个月连跌的最熊记录，重新上演千股跌停，更是不断挑战着政府救市的底线，一而再再而三的破位。2024年1月23日，印度股市以4.33万亿美元市值取代中国香港股市（市值4.29万亿美元），成为世界第四大股市。
那么，中国股市不断下跌的症结到底是什么？应该采取什么举措？是否还值得买入呢？
图1:、美国、、对比，资料来源：BLOOMBERG
01 主要经济体股市市值和GDP的比较
2022年，美国股市市值份额59.6%和GDP份额20.7%，排名都是全球第一。中国GDP份额15.8%排名全球第二，而股市市值份额3.6%，排名全球第四。
图2：2022年，主要经济体股市和GDP占全球份额比较，资料来源：visualcapitalist.com
而截止2023年3季度，美国股市市值占全球股市市值的42.5%，接近一半；GDP占全球份额的21%。尽管中国GDP占全球份额16%，是全球第二，但中国股市市值仅占全球股市市值的6%，而香港股市市值更只占全球股市市值的3.6%。
图3：主要经济体股市市值份额，资料来源：BLOOMBERG
当把股市市值和GDP相比较：美国是176%，日本是138%，英国是97%，中国是64%。中国台湾也在2021年创出新高是258%，印度和英国接近97%。这个指标不仅反映了金融市场的成熟度，也体现了全球投资者对一个国家的投资前景和态度。
图4：2022年主要经济体股市市值/GDP，资料来源：primeinvestor.in
图5：2000年以来主要经济体股市市值/GDP，资料来源：MACROMICRO
美国股市市值/GDP之所以始终保持领先，一方面是上市公司受到严格的监管，另一方面，美国拥有世界上50家最有价值的公司中的31家，并且分布在不同的行业。
02 国股市市值/GDP为什么落后了？
自2010年开始，随着中国的崛起，中国占全球GDP份额达到了14%。然而，中国股市相较于GDP的增长速度并没有那么快，这和中国GDP份额在2010年达到全球第二的地位是不相称的，说明是中国股市出了问题。
1）中国从2009年后大部分资金进入房地产市场，让房价水涨船高
中国股市市值/GDP的市值在2008年2月次贷危机前曾一度达到340%，当时中国GDP是32万亿，只有现在的四分之一；还没开板，上市公司数量1500家只有现在的三分之一，股市活跃估值高，因此远远领先当时的美股市值/GDP（108%）。
图6：中国股市市值/GDP和美国股市市值/GDP，资料来源：MACROMICRO
然而此后的15年，中国股市市值/GDP的大部分时间都落后于美国。2009年中国4万亿印钞以及地方政府大幅度举债后，房地产就成为了吸引资金进入的蓄水池。在2015年后，房价受棚改货币化安置加速上涨，不仅中国租金回报率全球最低，房地产的财富效应下导致股市市值不断下降。
图7：全球租金回报率，资料来源：WIND
图8：中国总体房价和，资料来源：MACROMICRO
2）上市数量远高于退市数量
中国股市上市公司数量在近5年急剧增加，2019年至2023年累计上市1923家，现在已上市5134家，近5年是前20年之和，意味着中国股市用了近5年时间赶超了前20年的上市速度。尽管近2年下跌20%，IPO数量2023年减少了26%，但仍然有313家公司IPO，募集资金3565亿元。
2023年底A股的上市公司有5116家，数量虽然不及美国的5704家，但是近5年退市的只有100家，占5年上市数量的比例5%，而美国每年退市的数量占上市比例高达81%。
图9：A股近5年IPO和退市的数量，资料来源：德林宏观整理
3）美国拥有更多领先的超级科技公司
2000年后，美国股市和GDP份额都占据着全球主导地位。、和等科技巨头的崛起，不断巩固着美国在全球股市份额的领先地位。2022年，美国股市市值份额占全球一半以上。整个21世纪，美国股市主导了全球最大份额。而中国最伟大的科技公司华为并没有上市，其他优秀的科技企业当时多在美国上市。
4） A股资本管控以及监管法律环境不同，外资参与程度受局限
与美国和世界上其他主要股市不同，中国股市限制外国投资。外国投资者只占中国市值的一小部分：2023年12月，中国股市市值10.89万亿美元，外国投资者仅持有6000亿美元的中国股票。
5）外资从2022年后在逐步退出A股和港股
中国实际使用外资增速从2022年3月开始同比下降，并于2023年3月进入负值区间，全年为近-20%。中国股市更注重的是企业融资，并不注重上市公司的投资价值，是中国股市难以吸引全球资金的重要原因，也是造成股市市值与GDP比较排名落后的根本原因。
图10：中国实际使用外资金额年增率，资料来源：MACROMICRO
03 当下中国股市最需要什么？
自2023年7月24日中国政府发出活跃资本市场，提振投资者信心的声音后，出台了15条救市政策，不可谓不密集。
然而，从救市时的3300点下跌至2600点，跌幅20%，越救越低。那么，当下中国股市最需要的什么？诚然救市15条中涉及的制度漏洞的弥补是重要的，然而这并不是一蹴而就的。我认为更重要的是——信心的树立和持续不断的增量资金！而信心更为重要，这是因为信心的缺失会影响股市的增量资金，形成一种恶性循环。
截至2023 年三季度，居民有 7.5 万亿超额存款。增长来自居民部门购房下降，为5.7 万亿元，理财少增，为4.5 万亿元。可见，中国内需不足的原因并非没有资金，而是消费意愿不足，个人和企业对未来经济发展缺乏信心，导致预防性储蓄意愿加强。
图11：中国居民超额存款，资料来源：WIND
但是如何才能提振居民信心呢？相较于重振房地产或继续发展基建，有一个更有效率的途径就是繁荣A股。
一方面，股市的繁荣有利于提振市场的信心，增加市场的流动性，盘活资金；另一方面，股市的繁荣可以提高居民的财富效应，进一步催生消费意愿。从美国的经验看，美国居民的消费意愿基本和股市表现成正比，即股市处于上升阶段时，居民消费信心增强。
图12：与美国消费者信心指数，资料来源：Bloomberg
04 美国401K对股市和经济产生了积极的影响
401K计划是美国主要的养老保险制度，1980年开始实施。在此之前，美国员工退休后，可以领取收入的一定比例作为退休金。这笔收入是企业承担的，但是越来越多的退休员工导致企业不堪重负，所以改成了401K计划。主要包括以下几点：每个月员工拿出一部分收入，企业也拿出一部分，汇总一起投入401K计划。401K计划不需要缴纳资本利得税，在59.5岁之前不能取出来，否则要补资本利得税和10%的惩罚税。
401K计划实施后，有很大比例投资到指数基金上，从而间接的配置了股票资产。无论是美国还是中国，股票资产的长期收益是最高的。如果缺少股票资产，几十年下来收益会相差非常大。
如果在1802年，投入1美元在美国股票上，200年后到2002年是880万美元，投资于长期债券是16064美元，投资黄金是19.75美元。如果不投资，是跑不赢通胀的，因为上涨了14倍。
图13：不同资产在200年后的收益，资料来源：《股市长线法宝》
这样，美国人不仅通过投资增加了养老收入，更是让美国股市长期繁荣。
1982年至今的40年，从123点最高上涨至4900点，涨幅38倍，年化收益近10%。纳斯达克指数从196点最高上涨至15609点，涨幅78倍，年化收益近12%。
图14：历史走势，资料来源：Macrotrends
美国养老金资产规模的不断增加和股市上涨形成良性循环， 401K计划给股市带来的大量新增资金成为美国长期牛市的有力推手。
05 那么如何繁荣A股呢？
我曾在去年6月16日撰文《从财政刺激措施到中国版401K》，并不断呼吁除了货币政策之外，中国政府应更多的采取财政刺激政策。
美联储自2008年后，经常使用的无限量化宽松政策，通过把利率降到零，直接买入来托底债市、股市，迅速走出金融危机。2020年3月，美国政府三轮刺激直接向居民发钱每人4900美元，美国GDP去年12月达到3.3%，期间上涨83%，房价上涨39%。
如果中国政府如同美国政府那样，直接向居民发钱，是50万亿，相当于2022年GDP的42%；而2008年金融危机时，中国政府4万亿救市相当于GDP的13%，此后造成了房价的失控上涨。因此，中国政府是断然不会不顾通胀的压力，而采取这么激进的财政政策的。
那么，我认为唯有中国政府加大投资力度，可以考虑通过优化住房公积金提取，仿效美国转成401k直接投资股市计划来实现。
尤其是，1980的美国股市，用前文的股市市值/GDP指标只有34.6%，也就是股市市值远远低于GDP，是严重低估的。那时推出401K投资股市计划，和当下中国股市低迷的情景非常相似，是推出中国版公积金401K投资的绝好时机。
图15：美股市值/GDP的变化，资料来源：dshort.com
中国的公积金用途分为流量和存量。流量结余指：缴存额扣减提取额。2022 年住房公积金缴存额 3.2 万亿，提取额 2.1 万亿，流量结余 1.1 万亿。存量结余指：每年流量结余的累加。2022年末，公积金存量余额为9.24万亿，其中7万亿用来发放个人住房贷款，占缴存余额 79%，再计提各项费用后，2022年底结余资金不到 9000 亿。
图16：公积金缴存额、提取额、流量结余，资料来源：《全国住房公积金 2022年年度报告》
图17：2022年公积金用途分布，资料来源：《全国住房公积金 2022年年度报告》
美国401K计划和中国公积金最大的不同是，401K账户归雇员所有，但60岁时才能领取。而中国公积金是可以提取的，用途包括：偿还购房贷款本息，构建翻修自住住房，租房，其他住房消费，离休等非住房消费。
根据《全国住房公积金 2022年年度报告》，在全部公积金用途中，在流量提取部分中的租房是1521亿，这部分可以优化；另外，存量部分除去已经使用的，包括：个人住房贷款，保障性住房建设，公租房，风险准备金，管理资金后的结余资金为9000亿，也是有优化空间。两者相加约为1万亿。再加上以后每年的结余有1万亿，而随着房屋的贷款因为销售的减少而减少，因此结余会稳步增长，是一项源源不断的股市增量资金来源。
美国401K计划和中国公积金另外一个很大的不同是，401K账户已经成为美国共同基金净流入的重要来源。截至2021年末，7.7万亿401K计划资产中有5万亿都投向了共同基金，占比达64%。即使在互联网泡沫破裂及金融危机期间，养老金对共同基金依然保持净流入。包括Fidelity（富达投资）和Charles Schwab（）在内的资产管理公司也受惠于401K计划带来的资金入市，并且快速扩张。
因此，我认为除了优化中国公积金提取外，更重要的是要将这1万亿公积金结余参考美国的401K计划投资股市。
2024年2月6日，指数暴涨111点，主动买入资金为200多亿。结合2015年和2020年的历史经验，推算3万亿的增量资金就可以为整体股市带来至少10%的涨幅。那么，除了1万亿住房公积金余额，还有2万亿的资金缺口。这可以由各级国企通过回购本公司股票，并将市值纳入考核指标来完成。这个方案中国政府在1月24日也已经提出，具体的操作流程相信在中国证监会新主席上任后会很快落定。
06 结论
前期房地产市场高度泡沫的强制压缩，以及经济和金融市场的休克疗法造成了目前市场的严重通缩现象，本人认为唯有通过振兴股市来恢复市场信心。中国政府不仅应出台救市政策，并应以实际行动投资股市，并同时以长效机制来形成长期支撑股市和经济的合力。
所以综上所述，本人总结如下建议供参考：
尽快落实新一轮的货币和财政刺激政策，让政府投资机构相关资金逐步进入股市在底部建仓，建议规模在5-10万亿元人民币，占目前总体股市10%仓位；
该批资金将机构部分资金底部置换，并以此再逐步有效流向市场以缓解金融性债务及消费通缩压力；
与此同时，建议国家正式将住房公积金转成中国版的401k计划，中国版401k计划的启动将中国居民的薪资结构从住房调整到在股市的投入以及与之相关的财富效应；
预计新的一轮中国版401k计划将平均每年为中国股市提供2万亿元人民币的新增资金量，调整了国民对股市的预期，由此将带动股市长期繁荣稳定；
后续财政刺激政策的资金将有序有效的流入市场，在不触发高度通货膨胀的前提下，将资金和财富增长留在股市这个新的蓄水池中；
由于国家资本在股市底部建仓，未来股市的繁荣稳定将增加国家资本的账面财富并能逐步解决地方债务的历史问题，同时也起到了未来调节股市泡沫的有效资本保障；
在股市总体局面稳定向好的情况下，可以制定收取一定比例的资本利得税为财政收入开辟新的途径，来填补出让土地相关的税收收入缺口。
一个男人应该有三只钱包，第一只是你的钱包，实际上有多少钱；第二只是你的信用，你可以调动别人多少钞票；第三只是别人以为你有多少钱。
——《繁花》爷叔
人常常因为固有的认知而过早去下结论，这样往往因为不敢尝试，反而错过了本该属于自己的可能。
——怀斯曼 · 陈
作者简介：
陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球有超过23年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。
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