程昊
摘 要
证券公司固定收益自营业务投资范围较广、在工具使用上没有约束、交易灵活等特性使得其投资组合管理过程较为复杂。本文通过对证券公司固定收益自营业务的资产方、负债方、风险与收益、记账方式等四个维度进行梳理，尝试给出一个关于组合管理及账户摆布策略的框架，以期更好地平衡债券持仓结构和当期报表损益，从而在公司既定考核方式下达成最终目标。
关键词
债券组合管理 账户摆布策略 盈余管理
随着我国债券市场不断发展，证券公司在债券市场的投资规模、参与度也大幅提升。证券公司固定收益自营业务具有投资范围较广、在工具使用上没有约束、交易灵活等特性，这使得其投资组合管理过程较为复杂。本文通过对证券公司固定收益自营业务相关要素的梳理，尝试给出一个关于债券组合管理及账户摆布的框架，以期更好地平衡债券持仓结构和当期报表损益，从而在公司既定考核方式下达成最终目标。
债券组合管理的维度
对债券组合可以从多个维度进行管理，维度的选择要与自己的管理目标、组合现状相适应。总的来说，可以从资产方、负债方、风险与收益、记账方式等四个维度对债券组合进行管理。
（一）资产方
证券公司的资产类别划分方式有很多，目前没有统一的标准。实际上，资产分类往往是一种主观的判断，依赖于具体的环境和约束条件，与投资目标密切相关。从功能的角度进行资产分类是偏谨慎的分类方式。对于一个以绝对收益为考核目标的自营账户来说，资产方项目可以从以下几个角度来划分。
1.流动性风险管理角度：平层资产和杠杆资产
由于证券公司固定收益自营业务普遍是高杠杆运作，其本质风险是流动性风险，所以首先可从流动性风险管理的角度出发将资产划分为平层资产和杠杆资产。平层资产一般是指与资本金对应的资产，比如100亿元资本金、200亿元资产规模，其中100亿元即为平层资产；杠杆资产是指总资产中平层资产以外的资产。此划分方式可以帮助管理者直观地了解账户总的流动性风险情况。
2.账户持有目的角度：配置账户和交易账户
配置账户和交易账户的区别主要体现在三个方面：风险类型、策略周期和决策依据。风险类型方面，配置账户由于持有期相对较长，对信用风险尤其是违约风险关注更多，一般与息差的水平和走势等相关性较强；交易账户对应的一般是杠杆资产，主要是进行市场风险管理，因此较为注重博取资本利得和套息。策略周期方面，配置账户一般采取中长周期策略，而交易账户采取短周期策略。中长周期策略和短周期策略的管理思路有所差异，分开操作更利于管理。在此，“长”和“短”并不是绝对的，需要根据管理目标确定。决策依据方面，配置账户可以仅根据估值决策，左侧布局；而交易账户需同时关注驱动因素和估值，有时候更依赖于驱动因素。
3.策略类型与品种角度：息差策略、骑乘策略、波段交易策略、资产负债匹配策略、利差策略等
息差策略是以获取利息收入为目的的持有策略，一般涉及收益率相对较高的信用债品种，尤其是曲线短端多向上倾斜的品种。骑乘策略是指选取曲线较陡且绝对利率风险不高的期限品种的滚动持有策略。波段交易策略可分为趋势交易策略和反转交易策略，涉及品种多为流动性好的信用债或利率债，主要收益来源于资本利得。资产负债匹配策略是指资产和负债期限匹配，面临的风险主要是资产的信用风险，而不是其流动性风险或利率风险。利差策略涵盖的范围较广，涉及品种包括现券、衍生品等，方向一般是多空组合，且以某种风险“中性”的形式构建，如新老券利差策略、期货基差策略等。除上述策略外，其他还有针对FVTOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）的盈余调整策略，以及针对浮息债、含权债等的特殊策略。
4.资产流动性角度：融资流动性和交易流动性
融资流动性是指该债券进行质押融资的难易程度；交易流动性是指交易的便利程度，体现为成交的宽度、深度、即时性和弹性。一般情况下，二者互相影响、互相印证。但在某些市场环境中，具备融资流动性的债券不一定有交易流动性，如外部评级为AAA级的交易所可质押高收益债券。
（二）负债方
证券公司固定收益自营业务杠杆约束相对较小，且作为法人主体具有一定融资便利性，其负债管理可以创造很大价值。负债的资金来源可以分为配置资金和外部融资。两类资金来源所对应的资产分别为平层资产和杠杆资产。配置资金一般也可以理解为自营部门的自有资金，特点是规模相对稳定、期限相对较长。外部融资是根据投资需要开展的，不太稳定，期限一般较短。
外部融资可以从多个方面去统筹管理，包括融资场所、融资期限、融资形式等。融资场所方面，分为场外市场和场内市场。场外市场融资需要一对一询价达成，融资规模与融资团队的能力及其可用的质押券相关。场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所的竞价系统、银行间质押式回购匿名点击业务（X-Repo）系统等，融资规模主要与质押券的资质或等级相关（是否准入或折算率高低）。融资期限方面，分为期限错配和期限匹配。由于固定收益市场的很多策略利用了曲线短端向上倾斜的特点，所以在实务中期限错配较多。期限错配的一个问题是可持续性，这与融资场所、融资结构安排、市场流动性和融资团队能力等多方面相关。期限匹配的策略不太常见，如买入一个流动性较差的资产同时搭配一笔同期限的负债，不暴露流动性风险，只承担信用风险。融资形式方面，包括质押式回购、买断式回购、协议回购、对外拆借、公司内部拆借等。
（三）风险与收益
证券公司固定收益自营业务面临的风险主要有两种：投资期内风险，即在投资期内，组合回撤幅度超过某一最大回撤幅度限制的可能性；投资期末风险，即在投资期末，组合无法实现投资回报的可能性。
投资期末风险的重要性不言而喻，但投资期内风险也很值得关注，因为在实践中，投资治理结构往往要求所有投资者和管理者都必须在投资期内定期回顾组合情况。从传统意义上说，控制投资期末风险较常见的手段是设置止损限额。但投资期内风险则较为微妙，难以管理。证券公司自营部门可以理解为受公司委托管理资金，这与公募基金受到委托是一样的。市场一般认为，公募基金负债不稳定，而证券公司自营负债相对稳定，受到的约束和压力较小。但证券公司自营团队可能存在多层委托人，每层委托人的目标并不完全一致，其对损益波动的容忍度不同且不明确，导致委托人目标难以被精确地纳入组合的优化过程中。或者存在一种情况，即虽然委托人目标明确，但各目标之间是相互冲突的。例如，当把风险参数设置得过于严格时，收益目标就难以实现，从而导致优化模型无解。因此，提高自营业务投资收益在时间轴上分布的均匀程度有助于简化组合管理过程。
在投资期内，使收益在时间轴上呈均匀分布有两种方式：一是通过资产组合本身，通过不同的资产组合可以提升夏普比率、提高收益的稳定性和平滑程度，这种方式已取得市场共识；二是通过选择计价方式,选择计价方式又可分为选择不同记账方式和在同一记账方式下选择不同估值。记账方式方面，使用FVTOCI账户有助于平滑利润表。估值方面，对于债券来说，可选择的估值有中债估值、中证估值、交易所收盘价等。前两种估值一般随行就市，体现每日的市价波动情况。而如果以交易所收盘价作为估值，对于不活跃、没有成交的债券来说，其估值会一直停留在100元，也就是成本价的位置，这也会使得此类债券的收益在时间轴上的分布非常均匀。
（四）记账方式
《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）根据业务模式和合同现金流量特征，将金融资产分为以下三类：（1）以摊余成本计量的金融资产（AC）；（2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTOCI）；（3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。对于证券公司固定收益自营业务来说，金融资产的财务划分较少使用AC，多使用FVTOCI和FVTPL。
随着证券公司资产管理规模不断扩大，越来越多的机构开始使用FVTOCI对其固定收益类资产进行记账，主要有盈余管理、投资的规模效应、收益的可预测性等方面的考虑。盈余管理方面，主要是指对利润表进行管理，有些机构对自营投资每日市值波动有要求，因此必须将一部分资产计入不影响利润表的科目。投资的规模效应方面，当规模较小时，要保持流动性，通常会采取高周转、高收益策略，该策略周期较短，中长周期配置的资产相对较少；当规模变大时，短周期的交易策略边际效应降低，就要增加一部分中长周期配置的资产，适当做左侧，增强收益稳定性。收益的可预测性方面，采用FVTOCI记账使得收益预测更容易。在这种账户体系和与之配套的记账方式下，配置账户更专注于进行中长周期判断、价值判断，交易账户更专注于进行短周期判断、驱动因素研究和交易策略构建。
（五）不同维度之间的一些联系
上述四个管理维度侧重点不同，其底层划分逻辑和目标都不同，一些概念有交叉，但对于管理投资组合来说都是不可或缺的。
一是投资账户与记账方式的关系。FVTOCI是一种记账方式，不能直接作为投资账户。根据持有目的，真正的投资账户分为配置账户和交易账户。在投资规模增大后，出于报表稳定性的要求，需对一部分资产使用FVTOCI记账，所以配置账户的资产一般使用FVTOCI记账。然而，出于某些目的，通常是短期或策略性的原因，如盈余调节、临近考核节点避免波动等，交易账户的资产也可以使用FVTOCI记账。
二是平层资产、杠杆资产与配置账户的关系。平层资产和杠杆资产的划分是从流动性风险管理角度出发，而配置账户和交易账户的划分更多是从投资管理需要即账户持有目的角度出发。对于证券公司固定收益自营业务来说，配置账户的资产在时间轴上收益分布均匀、相对稳定，不容易受到外界影响而发生大的变化，而且一般对组合有持续的正贡献。一般来说，平层资产对应配置账户，且平层资产的平均收益率要高于配置资金成本或最低业绩指标收益率。对于杠杆资产，由于法人主体的高信用资质和某些交易场所制度赋予的融资便利性，一部分杠杆资产能长期维持住，从而稳定地获取期限错配溢价，这部分资产也可以归入配置账户。
约束条件与资产选择逻辑
实践中，证券公司会根据自身管理目标，基于多个约束条件，在持仓分布、策略、品种、记账方式等方面进行选择。从账户投资管理、授权、考核等角度，更多会区分配置账户和交易账户；在公司层面尤其是在进行盈余管理时，只会关注FVTOCI和FVTPL两个会计账户的比例。
（一）公司层面约束
金融资产三分类对经营结果的影响主要体现在盈利模式和资本充足两个方面。与银行不同的是，证券公司净资本管理没有那么细致，在风险资本准备和监管指标计算上，FVTOCI和FVTPL是一样的，所以公司层面的约束主要体现在盈利稳定性的要求上。据不完全统计，在FVTOCI和FVTPL账户的摆布上，证券公司一般有以下几种情况。
A公司对FVTOCI和FVTPL账户的使用无限制，即对计入这两个账户的资产无基点价值（DV01）及规模限制。年初，投资部门会根据投资管理的实际需要，自行分配配置账户和交易账户，而不是FVTOCI和FVTPL账户的DV01及规模限额，年内动态调整，比如在基础收益率过低时，降低配置账户的比例，提高交易账户的比例。
B公司对FVTOCI账户的使用有限制，设有规模限额但无DV01限额。年初，自营部门与计财部门共同确定FVTOCI账户规模限额。C公司对FVTPL账户的使用有限制，设有DV01限额但无规模限额。由于这种模式公司对单日最大亏损有要求，而表征利率风险的主要指标是DV01，所以需要算出以FVTPL记账资产的DV01。计算方法是：假如公司规定单日亏损不能超过X亿元，股票单日大概会亏损Y亿元，固定收益自营能亏损X-Y亿元，除以债券持仓的波动率则可得出DV01。
公司层面的约束还包括交易操作上的，如有些券商要求资产如果计入FVTOCI账户，买入7天后才能卖出；有些则没明确规定。这在一定程度上也会对账户的选择产生影响。
（二）部门考核约束
部门考核约束主要体现在公司考核机制对部门摆布FVTOCI和FVTPL账户的影响。由于FVTOCI里面的资本利得部分不体现在当期损益中，在行情好的时候，无非是留存一些收益到往后几年；在行情差的时候，对于归入交易策略但以FVTOCI记账的资产，自营部门有动力不卖出，以减少当期亏损。这或将导致在某些年份存在过度激励的问题。
一般来说，有以下几种考核方式。第一种是最宽松的，也是对于自营部门来说约束最小的，即FVTOCI账户的资产按照财务口径计价，且不考虑该账户的浮亏。第二种是可以使用FVTOCI记账，但年终考核会看两个指标，即全口径盯市计价指标和按照财务口径计价指标。相较第一种考核方式，第二种考核方式的约束大一些，但约束条件不够明确。第三种是FVTOCI账户的资产也按照财务口径计价，但年终考核时，会对该账户有个负偏离的限制。例如，若该账户有亏损，即计入其他综合收益的部分为负，资本利得亏损部分相比买入成本来说不能超过某个百分比。
部门考核约束主要是为了规避自营团队利用会计记账的特点藏匿亏损，也是为了更好地引导投资行为，让投资团队更关注真实风险。当然，投资团队的奖金递延也能起到类似作用。
（三）配置账户资产选择
结合证券公司固定收益自营业务的管理需求，从上文可知，配置账户里面一般放置可以被以FVTOCI记账的资产，衍生工具的公允价值变动而产生的利得和损失直接计入当期损益，所以涉及衍生品的策略，其多头方的资产都不能被放入配置账户。
配置账户资产选择的考量因素主要包括规模、收益、久期、流动性等。其他考量因素还有息差水平、信用利差、信用评级、品种、税收等。
在规模方面，从资产负债匹配的角度来看，配置账户资产规模至少等于配置资金规模，即平层资产部分至少是属于配置账户的。
在收益方面，从绝对收益率来看，配置账户资产的收益率需要覆盖资金成本（最低要求），如果能覆盖考核目标更好。一般来说，如果适度信用资质的信用类私募债收益率都低于资金成本，那么要考虑退还资金或者评估需要承担多少市场风险。从相对收益率来看，主要关注收益率市场分位点，基于中周期的角度看收益率在未来几年是否值得配置。可实行考核目标倒推法，假如考核目标为8%～10%，外部杠杆率为200%，杠杆息差空间为1.5%，则基础资产收益率最低要达到5%。
在久期方面，从长期来看，因为存在年度考核机制，所以负债久期可以理解为1，资产久期或者组合的年平均DV01/资本金须大于或等于1，否则资产久期就小于负债久期。当然，从短期来看，也有偏好交易的机构会阶段性地把DV01降到很低，甚至降为负数c，c=a-b，其中a表示正常情况下的DV01水平，-b相当于战术性的风险暴露，是主动管理策略的风险敞口。
在流动性方面，由于低流动性的资产普遍有流动性溢价，即收益率较高，所以实践中流动性差的资产会成为配置资产。
持仓结构与会计账户摆布
根据上述约束条件和配置账户资产选择逻辑，下文尝试给出一个包含资产方、负债方、风险与收益、记账方式选择的债券组合结构摆布指引。相比一般的投资组合管理过程，这个指引侧重于会计账户的选择与运用，服务于在公司既定考核方式下达成最终目标。实践中，对会计账户的摆布主要发生在以下几种情形中。
一是市场估值绝对有利。例如，2018年一季度，AAA级信用债收益率已达5%以上，且相比贷款利率也没有劣势，这属于多年一遇的战略性建仓机会。不管当时驱动因素是否有利，都应该乘机扩大配置账户的规模，且将配置的资产计入FVTOCI账户。
二是市场估值和驱动因素只有一方有利。在这种情形下，市场并没有明显的长期配置价值，赢率和赔率都不能算很高，只能以交易策略介入。但若担忧建仓并完全以FVTPL记账可能导致短期浮动盈亏波动太大，甚至会在调整后被某一层级的委托人施压砍仓，那么以FVTOCI记账也许能起到平滑委托人感受的作用，也能给投资管理人员实施长期管理提供更大的自由空间。
三是市场估值和驱动因素都相对有利，但面临关键考核时点。例如，某证券公司自营部门在当年12月刚好完成业绩指标，这时即便看好市场，也不敢贸然将交易资产计入FVTPL账户，此时FVTOCI账户就起作用了。
四是市场估值绝对不利。例如，2016年二、三季度，债市收益率水平处在绝对低位，与多种负债成本相比都是倒挂的，此时应缩小配置账户的规模，FVTOCI账户规模也会随之缩减，并缩小配置资金负债的规模。
◇ 本文原载《债券》2021年6月刊
◇ 作者单位：安信证券固定收益部
◇ 责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁